联邦制药中间体/原料药表现突出，GLP-1管线丰富

事件：公司发布2023年报。2023年实现营业总收入137.40亿元，同比增长21.22%；归母净利润27.01亿元，同比增长70.85%。

中间体/ 原料药 表现突出，制剂保持稳健。制剂板块：实现收入50.24亿元(+10.2%)，胰岛素系列实现收入11.18亿元(-4.93%)，其中重组人胰岛素、甘精、门冬分别销售5.07亿元、4.23亿元、1.88亿元。抗生素类(含动保)产品销售35.33亿元(+15.3%)，其中注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销6.77亿元(+0.6%)，阿莫西林胶囊销售5.47亿元(-5.5%)，兽药制剂销售11.8亿元(+48.1%)。中间体/原料药板块：中间体、原料药板块分别实现收入23.17亿(+44.9%)、63.99亿元(+23.7%)，中间体/原料药实现量价齐升，带动中间体原料药板块快速增长。分地区看，海外业务实现收入26.16亿元(+10.3%)，国内实现收入61.00亿元(+38.57%)，公司在中间体及原料药的国内与出口市场中继续占据行业领先地位。

盈利水平提升，费用率持续优化。2023年毛利率46.11%(+2.27pp)，净利率19.66%(+5.71pp)，中间体/原料药量价齐升带动公司盈利提升。销售费用15.94亿元(-4.13%)，销售费率11.60%(-3.07pp)。管理费用7.90亿元(+12.30%)，管理费率5.75%(-0.46pp)。研发费用7.57亿元(+27.57%)，研发费率5.51%(+0.27pp)，2023年公司GLP-1等几款产品取得重要进展。财务费用0.67亿元(-18.01%)，财务费率0.49%(-0.23pp)。2023年存货余额22.38亿元，占资产10.65%(-0.75pp)。

2023年应收账款及应收票据期末余额合计63.14亿元，占收入比重45.96%(+6.47pp)？研发管线布局丰富，GLP-1全面开花。公司在糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类。2023年GLP-1取得重要进展：1)利拉鲁肽注射液报产；2)司美格鲁肽注射液糖尿病适应症完成III期临床入组，其减肥适应症获批临床；3)GLP-1/GCG/GIP三靶点肠胃道激素针对糖尿病、减肥、NASH等适应症获批临床，其糖尿病、减肥适应症也在美国获批临床；同时二代肠胃道激素也在积极推进。

盈利预测与估值：我们预计2024-2026年公司营业收入分别为150.47、158.06、165.92亿元(24-25年预测前值为164.39、185.65亿元)，同比分别增长9.40%、5.04%、3.97%；归母净利润分别为28.70、29.95、31.15亿元(24-25年预测前值为23.59、26.55亿元)，同比分别增长6.23%、4.36%、4.00%。维持“买入”评级。

风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。