白云山中止分拆广州医药港股上市 大商业板块毛利率6%成长性待观察

拥有“王老吉凉茶”的医药健康巨头白云山（600332.SH、00874.HK），意外中止了子公司境外上市。

近日，白云山发布公告称，将暂时中止推进广州医药股份有限公司(简称“广州医药”)发行境外上市外资股(H股)并上市相关工作。

对此，香颂资本执行董事沈萌对长江商报记者表示，此次中止广州医药上市，一是港股最近环境确实不好，另一方面资本市场可能对医药商业板块的成长性存疑。

值得一提的是，拟分拆的子公司广州医药，在白云山主营业务中属于大商业板块，其2019-2021年营收占白云山总营收的均值为67.68%，占比较大，但毛利率均值仅为6.58%，同时，大商业板块负债占白云山总负债额比重高达72.29%。

上市路中断

准备工作做了那么多，广州医药上市前却急“刹车”。

6月24日，白云山发布公告称，考虑到由于中国证监会出具的核准批复有效期已经在2022年6月23日届满，以及目前香港资本市场变化，结合本公司及广州医药的发展规划，经审慎研究，本公司及广州医药决定暂时中止推进广州医药发行境外上市外资股相关工作。

沈萌在接受长江商报记者采访时分析，一般企业中止上市的真正原因无非两个，一是自身无法满足港交所上市要求，二是当前市场估值及认购状况严重低于预期。广州医药作为国企无法满足上市要求的可能性不大，因此广州医药中止上市应该是市场反应的人气不足。

事实上，自从2020年底，白云山董事会和管理层召开3次股东会议，审议通过了“广州医药分拆上市方案”，在经过中国证监会行政许可后，2021年3月31日，广州医药就向香港联交所递交了发行上市申请。

2021年7月，广州医药收到了中国证监会的核准批复文件，核准内容中提到，广州医药将发行不超过约9.39亿股境外上市外资股，融资主要投入到零售业务，包括医院药房、DTP药房等。

广州医药党委书记、董事长郑坚雄曾公开表示，“我们已正式通过港交所上市聆讯，后续可安排上市发行，预期今年（2021年）内可完成上市。”

与此同时，白云山内部对于上市工作做了一系列业务资源整合。因白云山与广州医药在医药批发和零售领域存在一定的同业竞争，为了能够推进广州医药顺利上市，白云山将旗下医药零售和流通业务全部装进广州医药。

具体动作包括，白云山下属全资子公司广州采芝林药业有限公司（“采芝林药业”）已将其持有的广州澳马医疗器械有限公司100%股权转让予广州医药；采芝林药业拟将其业务部门药品营销中心和医院销售部转让予广州医药；采芝林药业拟将其持有的广州采芝林药业连锁有限公司100%股权转让予广州医药；公司全资子公司广州医药进出口有限公司已将其销售二部相关业务资产等转让予广州医药。

然而，在白云山内部管理层进行努力的时候，外部市场却不尽如人意。2021年底至2022年3月，港股市场可以说哀鸿遍野，恒生指数在3月15日下探到最低点18235.48点，此后虽有上涨，但仍在低位震荡盘整，2022年6月24日上涨2.09%至21719.06点。

大商业板块成长性或存疑

除了港股市场大环境的影响，沈萌提到的人气不足或还包括，资本市场对医药商业的成长性并不乐观。

公开资料显示，白云山主要业务板块包括大南药、大健康和大商业。大南药主营中西成药、化学原料药、天然药物、生物医药、化学原料药中间体的研究开发、制造与销售；大健康包括产品的研发、生产与销售，值得一提的是，白云山“大单品”王老吉凉茶即属于这一板块；大商业板块包括西药、中药和医疗器械的批发、零售和进出口业务。

2021年年报显示，白云山实现营收690.14亿元，同比增长11.9%，归母净利润为37.20亿元，同比增长27.6%。

分行业来看，大南药行业营收107.89亿元，占比为15.63%，大健康行业营收108.51亿元，占比为15.72%，大商业行业营收467.79亿元，占比为67.78%，占比最大。

数据显示，截至2021年12月31日，白云山的医药零售网点共有154家。

值得一提的是，虽然大商业板块的零售网点众多，营收规模最大，但其毛利率相较大南药的44.07%和大健康的47.34%，却甚为可怜，近三年分别为6.69%、6.64%、6.41%，呈逐年下降态势。

此外，长江商报记者发现，2021年白云山负债总额347.91亿元，大南药、大健康、大商业板块的负债金额分别为83.32亿元、49.51亿元、251.51亿元，大商业负债占总负债金额达72.29%。

业内人士表示，或是因此，大商业板块的收益率和估值都比较低，分拆其上市的目的，也有让大南药和大健康估值更充分的考虑。

虽然大商业板块的高负债和低毛利拖累了白云山的业绩表现，但值得注意的是，其整体的财务表现相对健康。

2021年白云山的资产负债率高达52.62%，但其中应付票据及应付账款金额达到147.33亿元，也就是说，这一部分是占用下游客户的无息负债，如果将此剔除，有息负债率仅为30.34%。

此外，白云山的货币资金不断增长，从2019年末184.70亿元增长到2021年末的223.77亿元。截至2022年3月末，货币资金达到创纪录的235.74亿元，占流动资产的比例为44.19%。

对此，业内人士表示，货币资金的大幅上涨可能存在三方面原因，一是占用下游资金导致应收账款周转率上升；二是占用上游资金，导致应付账款周转率下降，三是募资直接导致货币资金增加。

数据显示，自2016年8月定向增发78.86亿元外，白云山在2017年之后并没有募集过资金。

财报数据显示，2021年，应收账款周转率为5.93次，较上年5.57次有所增加，说明对下游的话语权有所增强；而应付账款周转率为4.68，较上年4.36有所增加，可见其对上游供应商的话语权有所减弱。

但拉长时间来看，白云山的应付账款周转率是不断下降的，从2013年10.7次下降到2017年5.15次，再持续下降到4.68。话语权的不断增强，意味着其可以利用更多的上下游资金。