惠誉出于商业原因，撤销华南城“B-”长期外币发行人评级

7月14日，惠誉确认了 华南城 （01668.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“B-”。展望“负面”。惠誉还确认了其高级无抵押评级为“B-”，回收率评级“RR4”。

评级的确认反映了惠誉的观点，即华南城很可能会主要使用股票交易和资产处置的收益来偿还2022年下半年到期的离岸债券。在深圳市特区建设发展集团有限公司(Shenzhen SEZ Construction and Development Group Co Ltd，简称：“深圳特区建发集团”)成为其第一大股东后，华南城成功获得新的授信。

负面展望反映出华南城销售疲弱，流动性紧张，且缺乏足够资金偿还2023年上半年到期的离岸债券。

与此同时，惠誉出于商业原因选择撤销华南城的评级。

关键评级驱动因素

流动性紧张：华南城的流动性紧张。在截至2022年3月的财政年度(22财年)，该公司的现金总额为46亿港元(包括限制现金)，而短期债务为208亿港元。不过，惠誉相信华南城将能够用新的银行授信为其银行贷款和其他贷款再融资，并通过资产处置和股权交易的收益偿还2022年下半年到期的离岸债券。

新增授信额度：深圳特区建发集团成为其第一大股东后，华南城与 上海银行 达成战略合作协议，获得了40亿元的新授信额度。深圳特区建发集团于2022年5月完成股权交易，收购华南城 29.28%的股权。华南城表示，在深圳特区建发集团的支持下，公司将能够下降在岸银行贷款的成本。

资产处置完成：惠誉预计华南城将利用其19亿港元的股权交易和资产处置所得来偿还2022年下半年到期的78亿港元离岸债券。通过处置西安、郑州、合肥等地物流项目，回收资金逾20亿元人民币。另外，为了偿还债券，该公司计划出售更多的资产。

大量债务到期：惠誉认为，华南城2023年上半年到期的离岸债券的偿还资金来源尚存在不确定性。公司有47亿港元的离岸债券将于2023年上半年到期，惠誉认为该公司将需要更多的银行授信来为这些债券再融资。华南城约一半的固定资产在22财年被质押用于借款，为华南城提供了更多的固定资产质押空间，以获得抵押银行贷款。

合约销售额下滑：惠誉预计华南城在23财年的物业销售额仍将疲弱，每年约80亿至100亿港元。22财年，其合约销售额同比下降27%，至118亿港元，与中国房地产市场的整体下滑情况类似。惠誉预计华南城将依靠资产处置或新的银行授信为其资本市场债务再融资。

盈利能力下降：华南城的毛利率从21财年的44%下降到22财年的29%，原因是该公司确认物业销售的平均售价下降，利润率下降。惠誉预计华南城的回报率在23财年将保持在一个较低的水平。如果华南城能够在24财年前偿还所有离岸债券后降低其杠杆率，情况可能会有所改善。

充足的土地储备：华南城一直在谨慎地管理土地收购支出，以保持适度的杠杆率。由于流动性紧张，惠誉预计华南城在23财年不会收购任何新的土地。截至22财年，华南城有780万平方米未售出的住宅及多用途物业可供出售，足够未来五年使用。

评级推导摘要

华南城的评级是由其紧张的流动性驱动的。鉴于其专注于贸易中心内的发展，其合同销售规模远小于其他评级为“B”的同行。该公司的回报率也低于同行，因为它的债务水平相对较高，而其已确认EBITDA最低。华南城的杠杆率约为50%(以净负债/净开发物业资产之比衡量)，符合“B”评级。

关键评级假设

-在23及24财政年度的合约销售额约为80至100亿港元;

-在23及24财政年度没有新的土地收购。

回收率评级假设：

-回收率评级假设，华南城如破产将走清算程序，而不是重组为持续经营企业，因为前者将产生高得多的回收价值。

-扣除10%的行政费用。

-对应收账款适用20%的折扣率。该处理方式与其他中国开发商一致。

-对净物业库存适用50%的折扣率。华南城大量的非住宅物业库存可能会降低其EBITDA利润率的透明度。

-对物业、厂房及设备适用50%的折扣率。该处理方式与其他中国开发商一致。

-对投资物业的账面价值适用74%的折扣率。考虑到这些资产的租金收益率和位置，租金收益率为6%。

-由于可用现金少于应付票据和应付账款(建筑费和保留款项)的总额，因此，应付票据和应付账款的净额将按照偿还先后顺序进行债务价值分配。

-对华南城的高级无抵押债务按照偿还先后顺序进行债务价值分配所得出的回收率所对应的回收率评级为“RR4”。

评级敏感性

鉴于评级被撤销，评级敏感性将不适用。

流动性和债务结构

流动性紧张：截至22财政年度，华南城报告现金总额为46亿港元，短期债务为208亿港元。惠誉认为，该公司将有能力展期一年内到期的85亿港元银行贷款和其他贷款，并且已经偿还了2022年4月到期的6亿元人民币中期票据。华南城将依靠资产处置和新的在岸融资来偿还其将于2022年8月至2023年4月到期的125亿港元离岸债券。

发行人简介

华南城在中国从事大型综合物流与商贸中心的开发与运营。该公司于2002年开始运营，于2009年9月在港交所上市。华南城首个项目于2003年在深圳启动，此后将该模式扩大至中国其他二线城市。