A股中独具特色，中西药并举和凉茶之王的白云山公司估值分析

本来医药医疗就不是自己的菜，但是本着学无止境的心境去学习一下财报和商业模式，就硬着头皮来看一看 白云山 历年的经营成果和畅想一下未来的业绩走势，仅供自己学习之用，上一篇 广誉远 ，最后论证的结果是估值过高，果断卖出了观察仓位，认赔三百多块钱，在论证完毕之前我也不知道这个公司是不是 值得买 入，是不是估值过高，是不是商业模式优秀，这些都要有论点论据来论证才能对自己有说服力，就像拆盲盒，拆出来之前我也不知道到底是哪个什么玩意。

总体概况

白云山，有人说是中药股，有人说是食品饮料股，有人说是医疗股，有人说是医药股，还有人说是全能股王，对于传闻，我一般不信，翻开财务报表看看，白云山以前叫广州药业，2013年之后更名为白云山，港股19997年上市，A股2001年上市，公司管理层给分为了四个板块如下：

1大南药板块（医药制造业务）

本公司下属共有 27 家医药制造企业与机构（包括 3 家分公司、21 家控股子公司和 3 家合营企业），从事中西成药、化学原料药、化学原料药中间体、生物医药和天然药物等的研发、制造与销售。拥有12家中华老字号药企，其中10家为百年企业。化学药产品包括头孢克肟系列、枸橼酸西地那非（商品名“金戈”）、阿莫西林、头孢硫脒、头孢呋辛钠、阿咖酚散系列、头孢匹胺、头孢丙烯系列等。

2大健康板块

本集团的大健康板块主要为饮料、食品、保健品等产品的生产、研发与销售，主要从事的企业包括本公司下属子公司王老吉大健康公司及王老吉药业等；主要产品包括王老吉凉茶、刺柠吉系列、润喉糖、龟苓膏等。

3大商业板块（医药流通业务）

本集团的大商业板块主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务，主要企业包括本公司下属子公司医药公司及采芝林药业等。。

4大医疗板块

本集团分别以白云山医疗健康产业公司及医疗器械投资公司为主体，通过新建、合资、合作等多种方式，重点发展医疗服务、中医养生、现代养老三大领域以及医疗器械产业。

截止2021年年底，公司总资产为661亿元，净资产313亿元，营收687.57亿元，净利润为39.68亿元，截止目前A股市值481亿元，市盈率为12倍左右，港股总市值344亿元，市盈率为8倍左右。

结合2021年的年报数据，四个业务的营收如下：

2021年营收合计687.57亿元，其中各个板块的占比分别如下图所示：

上图就一目了然了，大商业的营收占据总营收的68%，毛利率为6.64%，可以贡献毛利润为31.06亿元，大南药的营收107.8亿元，毛利率为44.07%，贡献毛利润为47.43亿元，大健康营收为108.51亿元，毛利率为47.34%，贡献毛利润为51.36亿元，其他产业贡献毛利润为不足一亿元，忽略不计吧，如下图所示：

撑起白云山盈利脊梁的还是大健康和大南药板块，大商业只能优化营收总额，增收不增利，净利润更是惨不忍睹。而大南药和大健康我觉得二者现在是不分伯仲，但是在我看来二者还是有巨大差异的，下一步进行细分时候主要是这两个方向的论述，大商业和医院等业务，可以忽略了，估值和看点都不大，算是买二赠二吧。

大南药板块

本板块是白云山公司的根本，在建厂之初就命名为广州药业，8家中药厂和三家医药公司的合并得来，时至今日，分的更细了，医药流通公司单独摘出来之后，这个板块就变成了医药工业板块，跟 华东医药 有点像，也是中美华东占据利润的制高点，流通占据营收的制高点，医美占据想象力的制高点。这个大南药工业板块又再细分为中药板块和西药板块，中药板块以12家老字号为代表，西药以金戈和头孢克圬为代表，具体都有哪些公司和产品明细，功效如何我不得而知，也不是研究的重点。

什么是大南药呢？网上一篇《广药集团“大南药”战略》讲的很明白了，跟我的理解也差不多，那主要说的是中药，岭南的中药，也就是12家老字号为代表的中药品牌的生命力的焕发。而把金戈，头孢克圬，阿莫西林等化学药放进大南药板块现阶段的叫法是不合适的，也许是暂时之举，后面这个大南药，应该要刨除西药的这几个品种才是纯粹的南药，名称捋顺了，才能看到这个战略的执行力推动情况。2010年大南药这个口号开始提出也有十年了，年报中细分中成药和西药的年份是2013年，截止2021年，看看最终经营情况如何，数据不会骗人的。

对于这个成绩，我是不满意的，8年时间，增长不到一倍，大概年化增长率为5%左右，不用比 片仔癀 和 恒瑞医药 ，这个增速对应这个估值，一点也不冤枉。口号喊的再响，经营不出成果，就没有什么卵用，大南药是个好品牌，关键看看怎么经营了。

以上是总体药品的销售经营结果，那么细分到具体的拳头药品，这两年集采政策的到来，跟以前的情况有些许不同，但是我相信优秀的企业家会让这个企业一如既往的优秀，无论遇见什么情况，境况可以调整，公司不会被打败。白云山是国企，管理层一般也带着行政头衔，这种方式也好也不好，好的方面是都是官员，在某些方面是可以开一个方便之门的，也有利于公司某些方面的运作，不足之处就是容易产生大锅饭情况，国企以稳定为主，不患寡而患不均的现象很明显。我们列个表看看有什么变化：

以上是2015年-2021年大南药的拳头产品销量，销售收入和平均单价的列表，我只列出占比比较大的类型来观察一下就可以了，忽略了部分占比较小的品类，从上表可以看出来的是西药的拳头产品销售收入是高于中药的，就金戈来说，市场的担忧是对的，随着时间的流逝，看着一路下滑的单价，虽然总的销售收入还在上升，但是售价却变成了白菜价，这个趋势应该还要继续，因为这个药的技术含量也不是太高，大家都可以制造类似的竞品。我没有使用过该类药物，疗效应该还是有的，不然也不会一年卖出将近一亿片，但是指望他还能多大的增长，量增换来的却是单价的下降，这种估值提升，难难难。

第二个头孢克圬，这个药只要是家里有小孩子的是必备药，小儿消炎神药，都不用看说明书，因为买的太多了，至于是不是白云山的头孢克圬我一般没有关注过，也就是说这个药对于家长，是白云山还是黑云山不重要，重要的是头孢克圬，我是西药的外行，也不懂药理药效，现在集采进去的头孢克圬，一年接近10亿元的收入，还不错，但是也是没有多少技术含量的产品，主要看的应该是价格和渠道，平均单价也不会让太高，马马虎虎的产品，说不好核心竞争力。

中药当中的消渴丸，华佗再造丸和滋肾育胎丸都没有体验过，也没有买过此类产品，也许真的是南药，北方很少有人体验到此类产品，看他们销售收入，消渴丸7年之间总的营收还有所下滑，现在大概是4亿元左右，华佗再造丸营收2亿元左右，最看好的是滋肾育胎丸，从7年前的5千万，增长到了2021年年底的4.2亿元，可以说增长迅猛，业绩亮眼。但是这一款产品不足以扛起增长的大旗，下一步白云山还要有所规划，群狼战术才能有所突破当前的困局。

白云上有12家中医老字号，其中保密配方仅有一个，华佗再造丸，2家医药连锁老字号，基本可以忽略不计，2家跌打损伤的，比不过 云南白药 ，4家主打去火清心的，可以跟王老吉凉茶有一拼，2家纯粹中药奇星药业和中一药业，才是白云山的核心资产，还有1家王老吉，下个章节再分析，还有一家小柴胡，全国生产厂家多了，也不见得非白云山不买，应该技术含量也不大，只不过占到了老字号的光而已。

总体来说，白云山的大南药板块，西药有拳头产品，目前营收也不错，利润也还可以，受集采影响已经过去了，主要看后续的研发能不能接上，也是要花钱的，但是他跟恒瑞医药的创新药不一样，恒瑞医药的研发药物是现在科技前沿的产品，风险和收益都很大，白云山是一些常规用药，利润和风险都不大，也就是说不温不火的状态，头孢克圬，阿莫西林，小柴胡都是药店常见的药品，所以西药这一块，对于白云上来说，没啥看头。就是金戈，看头也不大，先发优势会慢慢的被其他优秀企业赶上，现在听说类似的药品已经有十几家药企都拿到了批文，配方或者化学成分也不是秘密，关键是企业的进击力和营销渠道等，不是说白云山的金戈不优秀，而是赛道太挤，利润会慢慢的变薄，直到平衡为止，这几年单价的下降就是一个明显的特征，化学工业品，没有什么值得购买的强烈动力，当然公司价格明显偏离价值那另说，属于捡烟蒂的行为，目前这一块暂时还没有到这个地步。

再说中药，12家老字号，在我看来真正有价值也就三四家而已，国家保密配方仅仅有一个华佗再造丸，目前营收也是3年不涨，好像遇见了什么瓶颈。但是看他的治病方面，倒是挺有想象力，一般野史中描述如下图所示：

心脑血管疾病的预防方面，如果管理层能吹牛吹出来，效果真的杠杠的话，不失为后二十年最好的中药之一，现在农村老大爷大妈的生活好了，由于不注意油脂的摄入等，很多心脑血管疾病的发生，中风情况发生概率很高，最后他连精液不液化都能治，赶紧去进行临床试验啊，中药也需要科学的宣传和推广。

但是官方财报中对华佗再造丸的功能效果描述如下：

这也太简单了吧，虽说功能和效果没有那么多，但是中药重在预防，治病于未病，这个描述明显的受西药影响，给带到沟里去了，我建议相关财报编制人员明年的话加上一些中药一贯的描述，那么各种基金管理人员看见就会展开想象力，然后就。。。。。哈哈。

消渴丸，不知道还以为饮料呢，其实是一款中药治疗糖尿病的药物，在古代，也许没有糖尿病这一个说法，中药治疗现在的疾病也算是一种歪打正着吧，不论怎么样，疗效应该还是不错的，不然也不会一年卖出近4000万盒，年年卖出几千万盒。

但是这个消渴丸从2015年到2021年的7年间，销售输入不升反降，我看了一下，销售数量微增，但是销售价格确下降了三分之一，也就是说肯定那个环节出了问题，导致这个产品一直裹足不前，专利到期日期为2026年，这个中药保护品种过期之后是不是护城河依旧还在呢？我也不得而知，还是谨慎一点为好，继续观察吧。

滋肾育胎丸，这个是个新产品，毛利率在所有中药当中最高，销售收入增长也最快，从2015年的不足6千万到现在的4.2亿，销售单价也没降，该药的主要作用是：

看这情况是女性用药，孕期所用，预防流产，为祖国的二胎做贡献，是白云山为数不多的创新且增 长和 利润都不错的产品之一，如果多出几款这种药物，我相信白云山的估值不会一直在地板上，可惜的是仅仅只有这么一款亮眼的药物。但是后续能不能继续增长，谁也不知道，往前看比较容易，往后看比较难啊。

其他的中药品种就不论述了，头疼散，舒筋健腰丸，小柴胡等，替代品太多，各地都有各地的牌子，江湖游侠老中医也有很多品种，知名药厂也有很多，白云山可能是质量最好的产品，不一定是卖的最好的产品，每一种一年两三个亿的销量，保持住不下滑，岭南地区也都认可白云山的这些产品就可以了，至于往外推广，难度不小。

总结一下，大南药板块可圈可点的药品截止目前我只看见一个是滋肾育胎丸，目前还不错的产品有一些，中西药均没有太突出之处，给估值我能给到15，医药外行，仅仅作为自己研究所用，白云山这个板块到此为止，不再论述。

大健康板块

这一块财报中是这么说的：主要是凉茶业务，公司有两个，叫做王老吉健康和王老吉药业，这里有个问题，王老吉大健康公司和王老吉药业公司有什么区别和联系呢？他们都跟王老吉凉茶什么关系呢？为什么不合并为一个公司统一管理经营呢？就一个凉茶，为啥还分为两个公司呢？

先说一个小事，就是今年前一段时间，我准备去买一箱凉茶喝喝，去去火，走过几个超市，发现竟然没有王老吉红罐凉茶，都是加多宝的凉茶，我点名要买王老吉结果还是没有买到，我这里算是北方一个地级市，竟然还有渠道空白，这不能不让人诧异。不过上火了喝凉茶，广告效果还是不错的，区别是加多宝或者王老吉，首选还是王老吉，没有王老吉的情况下喝加多宝也没问题，因为一般人喝不出来区别，跟酒不一样，饮料的口感完全一样，所以渠道也是王老吉的短板，这点跟加多宝还是没法比。加多宝和王老吉的恩怨纠葛，网上的资料很多，就不多做论述了，感兴趣的可以去搜来看看。

简单来说，王老吉大健康公司的产品是红罐王老吉及其周边饮料开发，成立于2012年，是加多宝和王老吉诉讼后王老吉胜出后的产物。王老吉药业有限公司是广州王老吉的继承者，主要产品是绿盒王老吉，2005年跟同兴药业成立了王老吉的合资公司，然后2018年被白云山回购同兴药业的股份之后，就是现在的王老吉药业有限公司。二者同时拥有王老吉商标的使用权，也同时卖凉茶，药业公司主要往保健医药上面靠拢，还有保济丸，七星茶等产品，大健康公司主要往消费上面靠拢，还有荔枝饮料，刺梨饮料等，主打消费饮料系列。从经营上看，这种分开是由必要的，一个侧重药物保健养生，一个侧重饮料口感去火气，都挺好。二者就是存在这个绿盒和红罐的产品包装不同，我相信用的原料也基本相同，之所以不在一个公司生产销售，是既得利益者协调不均，各自不舍得放弃眼前这点利益为主要原因，当然说到官面上那就是历史原因，等待解决。

大健康板块既然是主打健康板块，那么从年报上看出的信息就能对起来了，无论王老吉大健康还是王老吉药业，凡是与快消，高频次，超市里或者药店无处方的都归到此类，而保济丸等系列，虽然也是王老吉药业产品，则归于大南药系列。所以尴尬的是王老吉药业，一个公司的不同业务属于白云山不同的行业板块，也是够悲催了，领导估计也懵逼。那么大健康主打就是与嘴巴相关的去火饮料和周边衍生产品的额开发等，这一块主要是针对年轻人或者潮流时尚多一点，跟古老的王老吉有点不搭。但是前几年的广告是真好，怕上火喝王老吉是中国传播最广的广告之一。

看完了公司的基本情况之后，就回归到经营数据上来看，看一看这几年王老吉大健康到底做的怎么样?

其实在2019年以前，白云山大健康就是王老吉大健康公司，那时候王老吉药业（主要是绿盒王老吉）还没有并入收入中，所以并表前的毛利率是偏低的。这个大健康板块侧重于王老吉大健康，王老吉药业只是个搭配，不影响大局，于是我就不过多关注王老吉药业公司，重点分析王老吉大健康的近几年营收情况，如下图所示：

2015年到2021年，王老吉大健康公司的营收从77亿增长到97亿元，净利润从3.9亿元增长到了12.88亿元，营收增长不多，净利润倒是提升很快，净利率也从5%增长到了13%，从这个结果来看，还不错。至于如何达到了这个净利率，后续有没有继续上升的空间？

这点也需要讨论一下，在这里有个问题不太明白，你说王老吉是药品吧，他偏偏往饮料上靠近，同时刺柠吉，荔小吉等产品都是往饮料上走，你说他是饮料吧，偏偏凉茶的功效也是去火，治疗小感冒之类的，也不适宜经常喝，天天喝，跟我们了解的饮料还有差别的，于是就迷茫了，去跟谁比较呢？也许他天生就是一个无法比较的产品，凉茶是一个单独的市场，只能在这个市场中来比较，就好比阿胶，只能和同行共同把市场的蛋糕做大之后，才能进一步的占据更多的份额，然后水涨船高，这又涉及到消费者教育了，前些年加多宝整的就挺好，可惜没有永远的朋友，为了利益二者友谊的小船翻了，结果导致近几年凉茶市场增长有点缓慢了，我觉得凉茶行业一家独大不是春，他们应该挤占的是以可口可乐为代表的碳酸饮料外国巨头的市场，进行更好的消费者培育，让消费者认可凉茶消费，比如现在的火锅店就配凉茶，预防上火，就很搭配，类似的消费环境重点在于创造（无中生有）和宣传，宣传的多了也就当真了。

2018年公司管理层对于大健康的分析和远景规划如下：

2019年公司管理层对于大健康的分析和远景规划如下：

2020年公司管理层对于大健康的分析和远景规划如下：

2021年公司管理层对于大健康的分析和远景规划如下：

我一般不相信管理层的话术，只相信财报报表的数据（选择性相信，先排雷），2018到2021年，王老吉大健康的营收分别为94亿元，104亿元，78亿元，108亿元，考虑到2020年的疫情影响，这个数据还是可以相信的，看管理层的分析，正式确定还是大单品战略，先经营好王老吉之后才是周边产品的开发。但是润喉糖好像有点不搭，龟苓膏还可以，符合王老吉的调性，椰汁好像也是不搭，雷龙也没有喝过也没听过，刺柠吉和荔小吉也没喝过，不是看财报也不知道，王老吉红罐和绿盒听说过但是超市没有货，在我看来，到今天2022年年中这个节点，王老吉的大健康的战略还是没有落实到位，看看伊利蒙牛的铺货，看看可口可乐的铺货，那才叫真的消费股。

王老吉凉茶产品的成本比一般的饮料确实较高，是属于植物性饮料，跟某些化学元素合成的不一样，至少宣传上是这样的，其他饮料更多的是某些色素和甜味剂等等集合液体，如果王老吉突出这一点，那么成本就会继续增高，导致售价提高，降低毛利率，如果后期王老吉也跟其他公司一样，比如某些果汁企业，根本不见果子的出现，都是混合添加剂而已，那么就要低调的宣传自己的去火功能，消费者不是傻子，但是很多消费者不关心这种，特别是青少年消费者要的受口感，中老年人才看中的是功效，这也就是王老吉绿盒要注重家庭装的原因，因为负责购买的绝对是中年人及其以上。而刺柠吉，荔小吉等绝对是面对年轻人的饮料，红罐则是老少通吃，可能小孩子有点不太适应，小孩子要的就是火气旺旺的，也不太适合经常喝。

铺货和卖掉货，是两个概念，超市和商场都是要赚钱的，不畅销的产品只能是越做越小，越来越牺牲掉品牌力，结合现在王老吉招商的负面新闻（有兴趣网上搜搜，王老吉代理商的集体堵门），我真的对管理层这些冠冕堂皇的话无法做到相信，但是现在越烂，将来才会有机会更好，国企换个领导也许真的如换了一把刀。

这些新闻都是近期比较火的新闻，矛头都是指向一个白云山的全资子公司，广州创赢广药白云山知识产权有限公司，我只能说出发点都是好的，可能这个经真有几个和尚给念歪了。

更多的是抖音招商等等基本都是骗局，感兴趣的自己搜索吧，每个公司都会碰上负面新闻，就像当年的 五粮液 ，遍地都是贴牌的五粮液，导致现在的口碑还是不佳，就这样被茅台给弯道超车了，现在的王老吉，贴牌授权到底赚钱有点饥不择食或者是个人违法违规行为，监督不到位，这些在国有企业内都正常，国企是国家的企业，企业经营不善对于领导来说换个位置继续是领导，行政级别不变，反正都是集体智慧的结晶。

大健康这一块做个总结，也就是年报上明确的写着，主要玩的就是凉茶业务，凉茶兴则百业兴，凉茶营收现在占比应该超过90%（拍脑袋），绝对主力产品，红罐绿盒不重要，两个生产厂家也不重要，怎么协同发展，怎么整合，怎么定位，怎么营销，归根结底还是要归结到财务报表上。疫情影响，这两年数据有点失真，继续静观其变吧，这个毛利率，这个净利率，这个百亿营收，只要不胡乱搞自挖墙脚的事情，还是不错的，正常情况下给出20-25倍市盈率是没有问题的，优秀的管理层是企业的助推器，平庸的管理层让企业平平稳稳，混蛋的管理层让企业万劫不复，对号入座。

大商业板块

这个板块是白云山营收的大头，微薄的利润让这里没有更多的想象空间，2018年白云山收购联合利华持有广州医药公司30%股权，当年并表计算，占股80%股权，计入营业收入357亿元，而2017年大商业仅仅营收为43亿元，一下子增加了315亿元的营收，所以大商业的看点就在2018年，这笔收购的意图也是做大流通渠道，反过来助力主业，利润嘛，是微薄的。

其中2021年年报中透漏，广州医药公司有分拆上市的打算，也就是说以后的白云山就是中药加饮料了，如果这一步实现了，那么会是有利于估值的提升，剩下毛利率净利率都不错的业务。

收购3年来，也凑合看看这个板块的经营情况吧，虽然不看也知道不咋样，聊胜于无的医药公司，如下表所示：

但是公司的这些渠道和药店，对于铺设公司自己的产品倒是很好的渠道，毕竟自己家的可以不计成本的推广，但是也很有限。

第四个板块其他业务，也就是白云山医药，月子中心，广州创赢等服务型板块，2021年收入大约3亿多，忽略不计，毛利率才11个点，毛利润也就几千万，净利润没几毛钱。

看完了白云山的四个主要业务方向，给我的感受就是公司质地很好，好产品很多，底蕴深厚，品牌价值巨大，但是公司的发展好像找不到发力的着力点，中药西药都有自己的拳头产品，但是护城河好像都不是很大，王老吉凉茶是个好产品，名声也够响，但是相对渠道来说还需要建设，凉茶市场还需要继续培育，需要有适合的消费场景（其中火锅喝凉茶就是很好的例子）。

公司2021年净利润40亿元，其中大健康板块约15亿元，大南药板块约20亿元，大商业板块约5亿元，其他业务大概千万级别或者暂时不盈利。那最关键的估值怎么估值呢？

公司过去的发展是不怎么行，公司往前怎么增长是个问题，白云山很不错的企业底子，也有不错的品牌效应，大南药在广东地区也是数得着的，王老吉更是一年可以销售上百亿的产品，更是凉茶中的领导者。守着12家中药老字号，愣是没有出现一种10亿元的大单品，过去的时间也是够悲催了，而加多宝和王老吉之争落下帷幕，渠道建设又跟不上品牌力，这也是个问题。有些人看见这些问题就回避，觉得公司不行，有些看见这些问题就兴奋，觉得只要换个思路就能解决，解决的稍微好一点，盈利就能大幅增加，我是哪种人呢？我觉得我还是偏乐观一点，金子总会发光的，只要你用心打磨。

公司一些整体主要数据的分析

看完了四大业务之后，整体对公司的2021 年年报进行了一些整理，财务数据都是滞后的数据，也是对公司当前状况的体现，其实白云山的数据我认为绝对大部分都是真实的，有些调整也正常，国有企业的特性，特别是这种有现金流还不错国有企业的特性，一般利润都是会往下来做，只有这样才能保证员工收入水平在未来多年实际购买力不降低，领导也会少很多麻烦，至于领导层的工资奖金，嘿嘿嘿。这么大的公司，不差那点钱。挑我重点关注的部分给看一眼，暂时不认真看了，这个企业业务有点复杂，距离看懂还有相当长的路要走。

2015年-2022年8年之间，资本性开始一共实际发生了77.43亿元，上报计划资本性开支143.48亿元，8年间扣非净利润为189.47亿元，净利润减去资本性开支之后的利润为112.044亿元，其中2021年数据为18.15亿元，2022年数据预估为28亿元。

这些数据给我们最大的作用就是预估企业的现金流量，对于白云山这样的老国企，一大堆的子公司，分公司，一般国企花钱都是先报计划再花钱，如果花不完就收回额度，跟政府的预算制差不多，所以就不难解释每年都是多报投资计划，然后按照实际发生的进行结算。

假如按照每年10%的增长，我算了一下，10年之间的净现金流是500亿左右，也就是说现在买进去整合企业，10年之内可以给你赚500亿元保质保量的现金。

按照过去的计算，从2010年的3亿元增长到了2021年的30亿元，增长了10倍，远远超过年复合10%的增幅，但是用过去推将来，靠谱吗？我也不知道，大概率还是能够实现吧。

资产负债表中的资产负债率稍微有点高，这是近几年的资产负债率情况：

事情发生变化的时候在2018年，也就是收购广州药业公司的时候，同时也收购了王老吉药业剩下的股份，可能是商业模式的原因需要一些贷款和借款，也许是暂时借了一笔钱用于收购等，总之这不是问题，也许等到大商业公司独立上市之后就降下来了，这个不是关注的重点，只关注趋势不猛然变化即可。

毛利率和净利率的变化，也是发生在2018年和2019年，大商业的加入，拉低了公司整体的情况，特别是净利率，从2013年之后是稳步上升，可是就给这个节奏打乱了，导致白云山公司整体毛利率和净利率偏低。

另外的应收账款，存货，在建工程，现金流，分红情况等等，持续跟踪，在我来看，现在情况都挺正常的。

最终，我给白云山的估值是这样的（截止2021年年底）：

20（大南药）×（15-20）+15（王老吉）×（20）+5（大商业）×8=640-740亿元。

如果增长10%考虑，按照10年后净现金流来计算，那么现在的内在价值为500亿元左右。

如果增长15%考虑，按照10年后净现金流来计算，那么现在的内在价值为653亿元左右。

也就是说，我心目中白云山的价值为500-740亿元之间都是合适的，取中间数值620亿元估值就是我的心理价位。